上周有一宗財經新聞,較少引起關注,但可能是地產商爆煲前奏,說的是路透社引述消息人士報道,由於香港樓市興旺的情况不復再,且不確定性增加,多家香港主要銀行已減少現有對香港發展商的貸款規模,或要求發展商提供更多抵押品,料將令發展商融資成本上升。當中最震撼是已有大行終止對個別高槓桿比率、財務狀况欠佳的地產公司批出新貸款。
基於商業銀行降低了對地產行業的風險敞口,私人信貸機構正在填補銀行收緊信貸造成的資金缺口,並取代港銀的角色向港發展商提供貸款,由去年開始愈來愈多香港發展商,因港銀拒絕向他們提供貸款,而轉向私人貸款公司尋求融資機會。
基於香港樓市特別是商業物業市場前景愈來愈不明朗,更多銀行也在收縮現有貸款,或要求地產商增加抵押品,以免最終陷於出現壞帳,預計地產商融資成本將因此提升。由於房屋銷售低迷和寫字樓空置率創歷史新高,今年對地產商來說,形勢可能比去年更艱難。
雖然報道未有提及哪些房地產公司被銀行停止信貸,但整理一下本地地產商的負債比率,還是很容易看到一些端倪。我統計了去年本地地產商的負債對資產比率,結果在下面圖表可以作參考。
本地地產商負債比率
九龍建業: 125.29% 希慎:25.9%
遠東發展: 73.2% 恒地:24%
新世界: 48.7% 九龍倉置業:20.1%
恒隆地產: 30.4% 新地:18.2%
嘉里: 33.3% 長實:1.4%
恒隆集團: 30.1% 信和:淨現金
小型發展商負債比率最高首推九建及遠東發展,負債率分別為125%及73%,已經算是相當嚴重水平。至於中型發展商包括恒隆系及嘉里均高於三成,以收租物業為主的銅鑼灣大地主希慎,負債率亦高於25%。
但真正令人憂慮的還是大型發展商中的新世界,負債比率已貼近五成,而且一旦將永續債(永債債由於沒有到期期限,會計帳目上可以不視為負債,但本身既要付利息,而且始終有還的一日)視作債務下,新世界綜合淨負債比率較去年底再升3個百分點至83%,而單計淨負債比率則為93%,有分析員計過,以新世界有約2400億元有息負債,以往其資金成本略高於2厘,假設升至4厘,初略推算其每年付息支出近90億元,但核心收益或不足70億元,這明顯是不能持續的狀況。
據報發展商借入的私人信貸的貸款利率為10厘至20厘,而銀行的利率約為6厘,貸款價值比嚴格控制在60%以下,甚至低至30%,以便在抵押品估值進一步下降時提供額外緩衝。一旦發展商真的要轉向高息的私人信貸融資,其負面結果可想而知。
更重要是現在在寫字樓物業空置率大升情況下,對地產股的估值會帶來很大衝擊。地產分析員往往會以「資本化率」(Cap Rate)來衡量物業回報率及估值的重要指標,簡單講就是將物業租金收益除以物業市價,方便投資者比較不同物業的回報。假設投資者以500萬元購入一幢物業,每年的淨租金是25萬元,資本化率即為25萬÷500萬=5%。
因此值得留意是,在高息環境下,資產負債表方面發展商所持商業物業過往以較低的資本化率(Cap Rate)去提高估值,估計新世界約3%,新地約5%,但美息高逾5厘,資產的資本價值會大幅縮減,股本降低必定推高負債率。因此,假如高息環境一直存在,可對地產商構成致命威脅。這解釋了儘管甲級寫字樓空置率高達16%,發展商都不會輕言減租,以免影響了本身的Cap Rate 從而被降低估值。
雖然新世界管理層表明會加快減債,近日亦向母公司出售新創建業務以減低債務,但若其母企真的有意支援,理應提供股東貸款紓困,而非以偏低的作價收回優質資產;交易對新世界不太有利,雖助解燃眉之急,但套現的資金只相當於有息負債不足一成,加上所持資產組合受損,餘下的內地及香港物業業務仍被市場看淡,暫時看不出有甚麼出路。
就算財務狀況好的公司,例如長實、新地,甚至屬淨現金公司的信置,也面對商業物業的資本價值縮水及置業需求減少這兩因素影響。目前市場及投資者均寄望美國利率見頂後,今年可以加快減息步伐,但我則抱懷疑態度,特別是美國近日核心通脹有回升跡象,美國減息時間可能比預期遲,屆時又會對地產股構成新一輪打擊,部分負債沉重的發展商,可能真的要經歷97年的「爆煲」風險。
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作者:顏寶剛
前有線新聞助理總監兼有線財經台台長
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